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【中金固收·可转债】炼狱模式:从“easy ball”到“logo shot”

归档日期:06-29       文本归类:登陆地域      文章编辑:爱尚语录

  随着转债指数年初至今已上涨10%有余,而备受关注的平银转债也完成了上市,至少目前的市场已经与去年年末处在不同的阶段。我们也在此稍慢下脚步,回顾一下那些事前的判断(当然,更重要的是找出那些应当作出调整的部分):

  1、在年度策略展望(12月16日发布)中:(【中金固收·重磅专题】几经险境,得知夙愿——2019年转债及类固收市场展望)“我们上个季度判断,年底或是最接近中间的左侧。逻辑一方面在于对股市节奏的判断,另一方面则是转债自身供给的判断。总地来说,实情与预期相差不大,而现在这一期待的时间窗口到了。时间上推算,年底发行潮后的上市潮能延续到明年春节前,这段时间也将是近期投资者增持、埋伏的最佳时段;

  2、年末周报《最该小心的不是银行》:(【中金固收·可转债】最该小心的不是银行 20181223)“尽管已经有些逆势,总体上对于转债市场我们保持近期的看法。虽然一些主要指数出现调整,但今年年末至明年年初的一段时间仍是值得期待的一段增持窗口(即便届时市场表现不一定会太好看),尤其对待新券不应冷漠”

  3、1月末《如果捅破那层窗户纸》:(【中金固收·可转债】如果捅破了窗户纸,那句咒语又不远了 20190127)市场本来还担心供给、也期待供给,毕竟市场许久未见大盘转债。但当平银上市,如果很快出现一个令人略感绝望的价格,那一层窗户纸可能就要被捅破了。接着,如同一道咒语响起,市场热情被点燃,一切在投资范围内、价格还不太高的品种都会变得眉清目秀....结构上,随着行情演变,结合上述讨论,两条路已经比较清晰地摆在眼前:1)继续寻找此前提到的“easy ball”(不重复说明),那里人少,交易难度低;2)堵上别人的路,尽可能拿走那些机构容易入库、绝对价位还不太高的品种。

  其中,没问题的地方:1、年末到春节前是建仓窗口没问题。因为股市年底位置低、转债年末供给多,交错形成了一个介入点;2、对平银上市及其重要的连锁反应也算到位;3、择券商,easy ball、堵路策略们表现也说得过去。至于行业上的判断,年度展望提到了银行、券商&逆周期,看起来没问题,但在普涨的市场下也显得平平无奇。

  2、堵路策略看起来效果尚可,但其本身就是偏交易的策略,同时也具备较强的假设,如今可能又要做一些调整了;

  3、easy ball在变少。当然,出了问题也不可怕,转债市场本就节奏偏快,见招拆招就好。下面我们来逐一分析及探讨应对方法。

  第一个问题:“现在的估值,已经算不上低。而发动转债估值逆袭的,又是股市”

  对配置资金来说,简单难度的窗口关闭,市场来到炼狱模式。除非出现明显的判断失误,我们一般不改之前的建议。之前给的建议增持窗口就是12月到新年1月,现在没有出现太大问题,因此也不改这样的判断。对指望低位介入的配置型资金,转债的低点早已过去,即便估值仍不算太过夸张,转债市场的容量已经有些不够用。相比之下,直接投股票在选择空间、流动性、性价比都已经有优势。值得欣慰的是,我们此前也多次提到,供给对市场的反馈能力很强,3月应该会有所体现(无论是大盘品种还是因跨年而停摆一段的中小创)。

  但以上的讨论,都是在有一定持仓的前提下的,没有持仓显然问题更大。市场已经与此前不同:不管是否愿意承认,当前已经有往趋势行情发展的势头。至少,这种“风险”是需要一些持仓来应对的。我们认为,时至今日仍然没有权益或转债持仓,显然是有问题的选择,如今将面临比较被动的处境。为今之计,当然不是等趋势结束,只有把握好每一个低吸的机会(尤其是当再出现大盘转债供给时)。而对于有转债持仓的投资者,在没建立起其他权益仓位(股票、股票基金、股指期货等)的情况下,应该更加坐得住。利弗莫尔曾说“利润总能自己照顾自己,而亏损永远不会自动了结”。设定好离场规则,耐心等待即可。至于如何下车,我们在【中金固收·可转债】聊几个数据,兼论个券下车技术 20190120有讨论,可参考。

  而交易型账户,要克服的障碍更加简单,主要是心态层面。这也是我们上周周报所特别提示的,对于交易型账户(不限于公募基金,所有在乎排名,或者仓位不够时会被客户打电话的都算这类)来说,追涨就要趁早,顺着趋势做永远不是最难受。也有一些客户在等市场回调,甚至有等趋势结束的。我们在此提醒,当市场真正要逆转时,信号也将相当明显,到时再做安排不迟。或者按照个券逐个下车的办法,也能让投资者及时调整仓位。而如果一直等下去,等趋势结束十分痛苦,到时候可能连账户都没了。

  回顾一下,我们是在什么情况下提出这种思路?当期周报实际上我们是在探讨平银上市后的演化。(【中金固收·可转债】如果捅破了窗户纸,那句咒语又不远了 20190127)

  我们建议的调整也很简单,提高“堵路”的筛选标准。尤其对于价格已经高于110元的品种,如果只为堵路而来,现在可以离场了。

  这个概念我们在近期周报经常提,虽然定义从一开始就是明确的,但到上周周报我们才解释其最原始的含义:空位投篮。这里我们可能要多说几句。就本义来说,easy ball可以说是最简单的得分方式,因为无人防守、离篮筐还近(对于转债市场:转债够便宜、正股交易并不拥挤)。而出现easy ball需要什么条件?显然,需要对方松垮的防守、己方出色的出球。而在我们建议的那个增持窗口里,市场情绪足够悲观(无论股市还是转债),形成了处处透风的“防守”。同时,正值转债供给小高峰,球也够多。—— 这样解释,其实和年度展望里的逻辑是相通的。

  但问题是,easy ball不能打一整场。因为,对手(对投资者来说是市场上的其他投资者)总会提高警惕,强化防守沟通(去纠正那些个券过低的溢价率),不久就会摆上护筐者(一些个券的筹码会沉淀到少数投资者手中,而价位、流动性也会变得很不友好)。最近的例子如18年2月初,市场的防守强度陡然提升,所有进攻点基本都被高溢价率“严防死守”。此时,对于仍然需要持仓的投资者,需要其他开发进攻的手段 —— 我们很少看到上空篮上整一场的比赛,转债市场也是如此。自然,那不会像easy ball那样轻松。

  用可以类比的概念,easy ball的另一个端,是logo shot。先解释原意,就是在三分线两步开外出手。当然,这看起来是很不合理的选择,早年间甚至没有人这样打。但由于一般不会有人在那里防,logo shot也有特殊的存在场合:1、时间紧;2、easy ball们防守够严;3、手感在线。在转债市场上,对于仍要加仓的投资者来说,easy ball仍有但数量已经减少,加到一起可能仍无法扛下太多持仓。这时候,投资者可能要适当出手一些logo shot了 —— 比顶着严防艰难出手要强。

  其实在不久的过去,这种情况也出现过。18年的1月底之后,转债市场的估值本就不低,而且呈现了很强的分化。基本面稳健的品种,都有高溢价,中小创则相对低。当时中小创孱弱,这是非常严密且有针对性的防守。显然,这让投资者难于下手。当时我们推荐过什么?很少(可以参考【中金固收·可转债】负溢价追不追?修正投票怕不怕?)。相对于真正的市场机遇,这些都是零敲碎打的机会。而这有限的机会,都不是出自当时被市场寄予厚望的高溢价、高价白马转债,而是看似并不太合理、市场参与者容易直接忽略掉的机会。

  哪些品种算是logo shot呢?定义起来并不难:1)看起来不合理,所以目前还少有人考虑:要么因为正股太强,所以价位很高(但溢价率可能基本没有,甚至为负)。要么是之前平价太低,导致价位不高但溢价率超高;2)手感要在线:正股要处于好的趋势中。实际简单来看,两类品种何以作为堵路策略 + easy ball之外的补充选择:1)正股强势的高价、低溢价(甚至负溢价)品种 —— 不过这里需要投资者有一定的交易能力;2)低价、高溢价率品种中,正股处于上行趋势,且仍有股东、承销商被套的情况(上周周报中有列表)。

  最后,我们提示,下周可能将迎来中小创比较密集的一段业绩快报。由于此前基本都有业绩预告,实质影响应该不大,如果形成一段低吸机会,建议关注。

  上周股市情绪依然高昂,大盘周中在阻力区域短暂盘整,于周五继续向上突破。截止周五收盘,上证指数上涨4.54%,创业板指上涨7.25%站住前高。成交方面,两市日均成交5780亿元。分板块看,券商、通信、电子、农业板块领先,食品饮料、石油化工、家电垫底,地产、煤炭、有色在周三领涨。转债指数当周上涨2.8%,平价指数上涨6%,特发、东财、盛路转债领涨,鼎信、顾家、安井转债领跌,全市场平均平价溢价率下降4.02%。

  •上周新公告1个转债预案,为远东传动(9.43亿元);证监会新受理1个转债预案,为宝鹰股份(6亿元);此外大丰实业(6.3亿元)拿到核准批文。

  •上周新增1个私募EB预案:发行人为南京派雷斯特科技有限公司,正股为埃斯顿,规模6亿元,主承为申万宏源。

  另新通过两个私募EB预案:1)海壳集团有限公司,正股海壳股份,规模20亿元,主承为银河证券;2)湖北洋丰集团股份有限公司,正股新洋丰,规模15亿元,主承为东北证券。

  本文所引为报告部分内容,报告原文请见2019年2月24日中金固定收益研究发表的研究报告。

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